La crise : et après ?

1. Une économie américaine en surchauffe depuis longtemps

Qu’est-ce que l’économie ? Qu’est-ce qui fonde la monnaie : la confiance. La monnaie est fondée sur la confiance. Sans cela, elle s’effondre.

La crise actuelle est une crise de con­fiance dans la monnaie américaine, dans les banques américaines, dans le système financier américain et, au dernier degré, dans l’économie américaine[1]. On pourrait, à la limite, imaginer que cette crise va se propager de secteurs en secteurs, du secteur monétaire et financier à l’économie toute entière. Auquel cas, un melt down – une implosion économique irréversible – pourrait survenir, l’économie américaine s’effondrant comme un château de cartes. On en est loin fort heureusement, et ce scénario paraît bien peu plausible.

Par contre, ce qui paraît évident est que les États-Unis, et le reste du monde, vont entrer dans une période de « vaches maigres » sous l’effet de la fantastique bouffée d’inflation que ne vont pas manquer de déclencher plus ou moins tôt les énormes fournées de crédits fédéraux – le fameux plan de sauvetage de 700 milliards de dollars – que Henry Paulson Jr, le Secrétaire d’État au Trésor américain, est en passe de pelleter dans la chaudière infernale de la crise. Sous la pression de la nécessité[2], l’Europe est en train d’en faire autant, ainsi que la Chine et même le Japon.

Bien mieux, aux dernières nouvelles, Barack Obama, le nouveau président américain élu, envisagerait de doubler cette première mise de fonds. Comment la crise pourrait-elle résister à cet énergique remède de cheval ? En réalité, tous ces crédits publics permettront – peut-être – de procurer une solution à court terme. Mais à long terme, le remède risque fort d’être pire que le mal.
Mais revenons en arrière.

La crise actuelle, c’est une banalité de le rappeler, est une crise de crédit. Que faut-il entendre par là ?

Que l’économie américaine, depuis au moins une dizaine d’années, vit en état de surchauffe artificielle caractérisé par un recours inconsidéré et constant aux crédits aux particuliers visant à soutenir à tout prix la consommation des ménages, base de la croissance et de la prospérité.

Dernière trouvaille ingénieuse, au lieu de se fonder, comme il est de tradition, sur les revenus des ménages et de leur capacité de remboursement, ces prêts étaient désormais gagés sur la valeur, évaluée, de leurs avoirs immobiliers, en présumant, bien entendu, que cette valeur ne pouvait évoluer qu’à la hausse. Il était inconcevable que le marché puisse se retourner un jour. Or, il était pourtant évident qu’en cas de retournement, ce château de cartes ingénieux ne pouvait que s’effondrer, les emprunteurs, déconfits et sans ressources, n’étant plus capables d’assurer le remboursement de leurs emprunts.

Il est d’ailleurs choquant que Greenspan, l’ancien président du Federal Reserve, vénéré comme une icône et un gourou infaillible dans la presse américaine pendant des années, ait benoîtement laissé s’édifier un tel échafaudage précaire sans intervenir le moins du monde en vertu de l’adage érigé à la hauteur d’un dogme que « le marché réglera tout cela ». Ce qu’il a fait, avec l’effondrement d’un système vermoulu dans ses profondeurs.

La meilleur preuve de ce dérèglement profond du fonctionnement de l’économie américaine est évidemment, au niveau macro-économique, l’apparition depuis des années d’un énorme et croissant déficit commercial. Certains bons apôtres n’ont pas manqué de considérer ce phénomène comme normal et même bénéfi­que pour les États-Unis et le reste du monde. Les États-Unis avaient enfin découvert le secret « du déficit sans pleurs » (et de la croissance à perpétuité[3]). Autre indice, le déficit de la balance des paiements américaine rééquilibrée par les énormes entrées de capitaux provenant de Chine ou des pays producteurs de pétrole (mais pour combien de temps ?)

Autre indice qui ne trompait pas, au niveau microéconomique cette fois, la persistance d’une épargne négative des ménages américains, lesquels alimentaient leur consommation depuis belle lurette par un endettement croissant. Là encore les experts ont longtemps écarté d’un revers de main les avertissements des Cassandre.

Cette surchauffe de l’économie américaine s’est aussi traduit de période en période par l’apparition de « bulles spéculatives » à la fois cause et conséquence d’une intense spéculation boursière et financière.

Le capitalisme américain, dans sa phase ultime de perversion, celle des dernières années, s’est détourné de sa véritable vocation, la création de valeur par le financement de l’entreprise, pour s’adonner avec frénésie à une sorte de nouvelle doctrine consistant à jouer sur les marchés financiers[4]. Cette spéculation génératrice de gains financiers était, bien sûr, totalement déconnectée de l’économie réelle fondée sur la création de richesses, c’est-à-dire de biens et de services en termes réels[5]. C’est ainsi que, dans les années 90, la spéculation boursière s’est portée dans un premier temps sur les actions de la haute technologie, nouvel Eldorado de la Bourse.

La bulle éclatée, la spéculation s’est orientée un nouveau marché infiniment plus prometteur, car quasiment extensible à l’infini. Du moins le semblait-il. C’était celui des « subprimes credits[6] », ces crédits immobiliers hypothécaires accordés à tour de bras, à des conditions imbattables, par des intermédiaires irresponsa­bles et fort peu scrupuleux. Ces cré­dits étaient accordés à des emprunteurs crédules – mais trop heureux de l’aubaine –, sans aucun examen de leur surface financière ni de leur capacité de remboursement[7].

Il était convenu que les prix étaient, pour l’éternité, orientés à la hausse. En conséquence, les emprunts seraient automatiquement remboursés sans effort d’épargne par la simple hausse de la valeur de l’actif immobilier, un logement acheté à bon compte, sans effort d’épargne. On retrouve ici le mécanisme pervers du « défi­cit sans pleurs » transposé à la hauteur des ménages américains cette fois[8].

Mais comment financer cette gigantesque masse de crédits hypothécaires que les banques américaines étaient bien incapables de porter seules, compte tenu de la faiblesse relative de leurs ressources en capital[9] ?

Il faut bien voir que les principaux acteurs du financier américain ne sont plus les banques comme autrefois. Les nouveaux meneurs de jeu sont (ou étaient jusqu’à une date récente) les établissements financiers riches de titres, mais pauvres en capital (sinon en compétences), comme feu Lehman Brothers ou Merrill Lynch, – ceux-là mêmes qui sont aujourd’hui victimes de faillites en série.

Ces opérateurs, sans dépôts, car sans contact avec le public, avaient pour métier d’acheter des titres aux banques (ou à d’autres inter­médiaires) et de les revendre à des « inves­tisseurs » en quête de placements « juteux », c’est-à-dire de préférence sûrs et rentables, comme par exemple des fonds de pension.Mais quels étaient donc ces fameux titres, matière première de toutes ces transactions réputées sans risque mais sources de profits opulents ? C’est ici qu’intervient une autre invention miraculeuse : la titrisation des crédits hypothé­caires par les intermédiaires financiers.

Cette opération consistait à agglomérer lesdits crédits en des titres – obligations ou actions – comportant de bons risques, des risques douteux et de mauvais risques. Les titres ainsi confectionnés selon l’immortel principe de « un cheval, une alouette », étaient alors revendus, moyennant finance, à d’autres intermédiaires financiers, lesquels les avalaient tout crus, n’ayant manifestement aucun moyen de vérifier la qualité de leur contenu. Mais restait quand même à résoudre le problème du risque de ces opérations.

2. Le rôle pervers de la « sorcellerie » financière

C’est là qu’un autre trait de génie est intervenu avec l’invention des fameux « produits dérivés », pur produit de l’alchimie financière de notre temps. De quoi s’agit-il ? Il s’agit de mécanismes financiers d’une grande complexité[10].

L’idée était, en gros, d’éliminer le risque financier attaché à la « titrisation ». Là encore, un temps d’explication s’impose. Comment parvenir à un tel résultat, pour le moins surprenant ? En étalant, fragmentant, dispersant le risque attaché à un titre entre de multiples acteurs, en espérant que cette opération suffirait à elle seule à réduire le risque rési­duel à peu de chose. Mais en oubliant au passage qu’au contraire, l’agglomération de ces risques multiples devait immanquablement se traduire par un risque global qui deviendrait totalement incontrôlable.
Car la titrisation, on l’a vu, était inter­venue entre temps.

Auparavant, le banquier traditionnel accordait un crédit connu et identifié à un client, également connu et identifié. Avec la titrisation, ce lien relationnel était complètement rompu.

L’intermédiaire financier achetait ces titres « chat en poche » sans avoir la moindre idée ni leur provenance, de leur contenu ou de leur valeur. D’où la redoutable inconnue planant sur son bilan, dès lors que les emprunteurs d’origine sont entrés dans un processus de faillites en cascade. Ces dérivés, qui étaient supposés éliminer le risque, l’ont en fait rendu inconnu et donc insurmontable. Car il faudra sans doute des années pour démêler l’écheveau des opérations ainsi traitées et y voir enfin clair dans le bilan gangrené des intermédiaires financiers. Si on y parvient un jour.

Pour être complet et mieux comprendre la jungle des marchés fi­nan­ciers américains, il faut également mentionner d’autres espèces curieuses que sont les « hedge funds[11] » et les « junks bonds ».

Junk bonds, le mot s’explique de lui-même. Ce sont des obligations de pacotille, d’une qualité douteuse et par conséquent surpayées par rapport aux prix du marché. Traitées avec suspicion au départ, elles ont finalement été dotées d’une légitimité nouvelle en raison précisément de leur rendement supérieur. On retrouve ici le mépris du risque au profit de la rentabilité à tout prix. Les hedge funds se nourrissent largement de junk bonds en s’imaginant éliminer le risque massif grâce aux produits dérivés[12]. On sait aujourd’hui ce qu’il faut en penser.

Ce système pyramidal était enfin coiffé par l’AIG, l’American International Group qui devait en assurer la solidité. Il s’agissait d’une compagnie d’assurance géante destinée à assurer, en principe, une garantie « chapeau » à l’ensemble du système.

Elle devait garantir qu’aucun sinistre de quelque importance ne risquerait de mettre en péril l’équilibre des établissements financiers, aux États-Unis comme dans le monde[13]. Et cela avec un minimum de capital. À condition, bien sûr, qu’il n’y ait pas de sinistres en cascade. Ce qui s’est malheureusement produit[14].

En résumé, tout ces instruments et ces innovations financières, quelles que soient leur dénomination, avaient un trait en commun, à savoir d’autoriser sans risque un recours massif et déréglé au crédit.

3. Comment est-on arrivé à ce degré de confusion ? En fait, deux facteurs conjugués peuvent être mis en cause.

On se trouve en présence d’un choix, aussi ancien que le monde, entre le risque et le rendement, c’est-à-dire risquer gros, mais obtenir une rentabilité élevée, ou réduire l’exposition au risque avec des gains plus faibles. Les hedge funds évoqués plus haut ont été créés exactement sur la base de ce principe.

Mais, en réalité, il faut aller plus loin et incriminer une doctrine du rendement maximum à tout prix et à court terme élevée à la hauteur d’un dogme voici plus d’une décennie. Née dans les conseils d’administration des entreprises et des banques où les actionnaires exigeaient toujours plus de dividendes tous les trimestres ou les semestres, cette mentalité collective a progressivement gagné et gangrené le marché financier tout entier (des taux de rendement de 15 à 20 % étaient ainsi couramment exigés !).

En second lieu, il importe de mettre en cause l’aveuglement des marchés, – et des res-ponsables politiques –, face au phénomène du cycle[15]. Depuis les analyses de Hansen et bien d’autres auteurs, on sait que les économies libérales connaissent une période de contraction ou de ralentissement succédant à l’expansion, de façon à corriger les inévitables excès et dérives du marché.

Or, comme à plusieurs reprises dans le passé, les marchés ont cru, une fois encore, découvrir le secret de la croissance perpétuelle. Quant aux politiques, ils ont voulu retarder à toute force le retour au ralentissement, ou pire, à la récession, en laissant se développer de multiples expédients visant à une stimulation forcenée de la consommation des ménages par l’argent facile au risque de faire exploser la chaudière. Il est significatif à ce propos que la consommation ait progressé depuis une dizaine d’années à un rythme de 4 % l’an pour atteindre 72 % du PNB américain, un taux record. Mais, tôt ou tard, le cycle devait se venger. C’est ce qui vient de se produire.

4. Que va-t-il se passer dans les années à venir?

La planète va, bien sûr, s’en sortir et la fin du monde n’est pas pour demain. Les différents plans de sauvetage élaborés de part et d’autre de l’Atlantique exerceront tôt ou tard leurs effets, de façon à venir à bout de la panique irrationnelle qui domine encore les marchés financiers, et les Bourses au premier chef.

Par ailleurs, la reconstruction d’un système de régulation des marchés financiers, et des institutions de contrôle, le second Bretton Woods tant espéré, va s’imposer de toute évidence[16]. Mais il serait illusoire d’en attendre des miracles.

Car le retour à la normale ne sera obtenu qu’au prix d’une cure d’amaigrissement qui sera beaucoup plus sévère et beaucoup plus longue qu’auparavant, à la mesure des immenses excès commis de part et d’autre de l’Atlantique[17]. Combien d’années faudra-t-il pour cela, nul ne sait. Mais il faut être bien optimiste pour s’imaginer que tout sera réglé d’ici une ou deux années.

Les consommateurs devront emprunter, contraints et forcés, le chemin oublié de la rigueur, voire de l’abstinence. Les impôts, mais surtout l’inflation structurelle y pourvoiront sans nul doute.

En effet, à moyen terme, l’inflation mondiale sera nourrie par les fantastiques quantités de crédits que l’on a engouffré dans le système pour éviter son effondrement. À plus long terme encore, il faut s’attendre à la reprise de la hausse des prix de matières premières et notamment du pétrole, momentanément interrompue par la crise financière. La demande des pays émergeants, Chine et Inde en tête, – en pleine expansion démographique et engagés dans un processus de rattrapage économique – ne va certainement pas disparaître d’un coup de baguette magique.

Dans ce contexte, faut-il s’attendre à ce que la mondialisation de l’économie mondiale persiste et même se renforce ? Cela paraît fort peu vraisemblable. Sans qu’il y ait forcément retour au protectionnisme des années 30, il ne serait pas surprenant que l’économie mondiale s’articule désormais en 3 ou 4 grands ensembles commerciaux et financiers disposant chacun d’un système de prix cohérents et de taux de productivité compatibles.

Le plus préoccupant dans cette évolution sévère est que le vieux rêve du développement tout de suite et pour tous risque fort de passer à la trappe de l’Histoire. Bien au contraire, si on n’y prend pas garde, un processus insidieux de paupérisation généralisé, porteur de revendications voire de désespérance, pourrait bien s’instaurer sur toute la planète.

Autrement dit, au lieu de « travailler moins pour gagner plus » le nouveau mot d’ordre pourrait être désormais de « travailler davantage pour gagner moins ». Dans ce cas, de sérieux troubles susceptibles de déstabiliser gravement les équilibres sociaux, politiques voire institutionnels, sont à redouter ici et là, surtout dans les économies développées.

Car les opinions publiques ne s’accommoderont pas sans mal aux nouvelles réalités de « l’après crise », tant il est vrai qu’il est plus aisé de s’adapter à la prospérité que de se résigner à un retour à la frugalité d’antan.

Si le monde va s’en sortir, malheureusement tout cela risque de recommencer dans 10, 15 ou 20 ans. Quand on aura oublié les leçons de la présente crise.

---

[#1] Après Fannie Mae et Freddie Mac, Lehman Brothers, Merrill Lynch et Bear Stearns, puis American Inter­national Group, et bien d’autres encore. « À qui le tour ? La Barclays et Morgan Stanley sont encore debout, mais pour combien de temps ? »,s’interrogent les analystes.

[#2] Rappelons que le Trésor américain vient de garantir la dette de Freddie et Fannie à hauteur de 5 200 milliards de US dollars (5,2 trillions de dollars) après que le Federal Reserve a accordé un prêt relais de 85 milliards à AIG pour la sauver d’une faillite imminente. À cela s’ajoutent 50 milliards en faveur des SICAV monétaires en danger. Or l’économie américaine toute entière s’élève à 13 000 milliards de dollars et il a fallu relever le plafond de la dette publique à 11 000 milliards. On constate que le transfert, en cours, de la dette privée à la dette publique atteint effectivement des sommets inquiétants et vertigineux « à l’italienne ». Il va falloir y faire face. C’est le contribuable américain qui viendra à la rescousse. Mais avec un impact majeur sur la consommation, le principal moteur de la croissance des dernières années, qui va connaître un ralentissement ou même un recul majeur. La récession tant redoutée est probablement « au coin de la rue ».

[#3] La formule est de Jacques Rueff, le principal auteur du célèbre, et trop vite oublié, Rapport Rueff-Armand.

[#4] Aux États-Unis, les profits tirés de la seule activité finan­cière ont atteint jusqu’à 28 % du total des profits des entreprises !

[#5] Notons au passage que la Grande Bretagne, l’Islande et même l’Irlande se sont également laissées aller à jouer à ce jeu dangereux de casino.

[#6] Le mot traduit bien la réalité de la chose : des crédits sous-cotés car de qualité douteuse.

[#7] J’ajouterais que l’immigration sans frein aux USA est directement à l’origine de la crise des subprimes dans la mesure où la très grande majorité des malheureux emprunteurs tombés en défaut étaient des immigrés hispaniques ou des immigrés de l’intérieur que sont les Afro-Américains sans qualification et de ressources limitées.

[#8] Certains esprits n’ont pas manqué d’affi­rmer que ce processus était profondément moral en permettant à des ménages pauvres dé­pour­vus de ressources d’accéder à la propriété immobilière. C’était, en quelque sorte, une forme de socialisme à « l’américaine ».

[#9] Et soumises à une régle­mentation relativement peu contraignante héritée de la crise de 1929. Même le Glass-Steagall Act, garde-fou pourtant utile, a été aboli par le Congrès voici quelques années.

[#10] À telle enseigne que les utilisateurs de ces produits de haute technologie financière sont parfois incapables de comprendre leur fonctionnement.

[#11] On en dénombre environ 8 000. La moitié est déjà en faillite.

[#12] Beaucoup d’entre eux connaissent aujourd’hui des faillites en cascade.

[#13] On sait que l’AIG comptait nombre d’établissements financiers étrangers parmi ses clients.

[#14] L’AIG fait l’objet de subvention de l’État en cascade pour la sauver de la faillite.

[#15] On retrouve ici le mécanisme du mimétisme cher à René Girard. Pendant ces périodes d’aveuglement collectif, la faible voix des quelques Cassandre – considérés comme d’incurables pessimistes –, est totalement inaudible, étouffée qu’elle est par l’enthousiasme général.

[#16] Voir sur ce point mon ouvrage La faillite des machins, (les organisations internationales), publié aux Belles Lettres, voici une douzaine d’années, en 1996

[#17] Daniel Alpert, directeur de Westwood Capital, a estimé à 1.5 trillon (mille cinq cent milliards) le montant des prêts irrécupérables, et donc des pertes, qui vont tôt ou tard grever le bilan des banques et des établissements financiers. Si l’on accepte cette estimation, ce chiffre représenterait environ 10 % du PNB américain (13 trillions). Dès lors, pour apurer la situation, il faudrait que la croissance des États-Unis soit réduite de 2 % par an pendant 5 ans, et ramenée à 1 à 2 % l’an au lieu de 3 à 4 %.